Vladimír Dlouhý: Těžké časy eura
Řešením krize eurozóny jsou změny, které dokážou, že jednotná peněžní politika má smysl.
Eurozóna prožívá těžké časy. Krátce po finanční krizi se pro rok 2012 opět očekává záporný růst či stagnace. Na rozdíl od roku 2009 jsou hlavním rysem, charakterizujícím eurozónu pro následující období, rozdíly v tempech hospodářského růstu v jednotlivých zemích. Na periferii bude pokračovat recese, zatímco centrální země dále porostou, i když méně než v letech 2010 a 2011.
Tyto rozdíly jsou dány jednak vynucenou úspornou fiskální politikou periferních zemí, jednak odlišnými podmínkami na finančních trzích.
Většinou se mluví o tom prvním, neboť to má sociální a politické důsledky. Důležitější je možná ale to druhé.
Soukromý sektor čelí problémům jak v přístupu k bankovním úvěrům, tak z pohledu vysokých úroků. Firma v severní Itálii získá úvěr daleko hůře a platí vyšší úrok než stejná firma v Německu. V obtížné situaci jsou malé a střední podniky, tak důležité v jižních ekonomikách. Stejně tak je postižen i státní sektor: úroková rozpětí oproti německému Bundu jasně odrážejí - přes jisté zlepšení počátkem roku - další přitvrzení podmínek i pro financování vládního dluhu.
Rozdílnost mezi jednotlivými členskými zeměmi je dána i strukturálními rozdíly. Navíc ve srovnání se situací těsně před vypuknutím finanční krize se rozdíly zmenšily jen velmi málo: nízká konkurenceschopnost periferních zemí, měřená jednotkovými mzdovými náklady či reálným efektivním směnným kurzem, udržuje značné deficity běžného účtu platební bilance periferních zemí při pokračujícím přebytku v Německu či v Nizozemsku. V minulých týdnech se tyto nůžky sice poněkud zavřely, ale inflace zůstává ve všech zemích velmi nízká a náprava nerovnováh tak pokračuje mimořádně pomalu.
Nerovnováhy se však neomezují na běžný účet platební bilance, ale přelévají se dále. Odhady produkční mezery pro Německo ukazují, že tato ekonomika v posledním roce vyrábí s plným využitím kapacit, což je v příkrém rozporu se značným nevyužitím kapacit v jižních zemích EMU. Problémem se momentálně jeví být především Španělsko, kde se odhady produkční mezery pohybují kolem 6 % HDP. To se dále projevuje ve velmi vysoké nezaměstnanosti, především u mladé generace - v červnu 2012 to činí 24 %, u mladé generace však až 50 %. Na druhé straně, Španělsko (a do určité míry i Portugalsko a Řecko) dodnes patří mezi země s nejvyšším stupněm indexace mezd k vývoji cen.
Periferní země eurozóny se dnes pohybují v začarovaném kruhu nízké hospodářské výkonnosti, finanční zranitelnosti a fiskální nestability. Jedna z intepretací je tato: hospodářský pokles, tedy nižší nominální HDP, zvyšuje podíl celkového dluhu na HDP (tedy základní měřítko zadluženosti), což prohlubuje nedůvěru trhů a zhoršuje podmínky pro další financování státního i soukromého sektoru. To však zvyšuje obavy ohledně solventnosti bankovního a finančního sektoru, dále omezuje přístup k úvěrům a ještě více tlačí ekonomiky do poklesu.
Pokud nebude tento začarovaný kruh přerušen, hospodářský pokles v periferních zemích bude mít zabudován mechanismus vedoucí k poklesu ještě hlubšímu.
Stále větší rozdíl v růstovém výkonu různých zemí eurozóny však není dán jen momentální potřebou úspor a škrtů či nedůvěrou finančních trhů. Má hlubší příčinu v rozporu mezi jednotnou peněžní politikou ECB a značnými strukturálními rozdíly. Jednotná (nízká) základní sazba ECB vedla - při důvěře finančních trhů v letech před krizí ve finanční solidaritu zemí eurozóny - k podobným (nízkým) sazbám na peněžních trzích velmi odlišných zemí. To podpořilo nízkou finanční a úvěrovou disciplínu periferních zemí, a když udeřila krize, ukázalo se, že ona finanční solidarita není podpořena politickou vůlí obyvatel disciplinovaných zemí platit za země marnotratné.
Najít východiska z dnešní krize eurozóny není jednoduché. Na počátku tohoto roku ECB přetnula sebereprodukující začarovaný kruh dlouhodobými refinančními operacemi (LTRO), kdy poskytuje evropským bankám dodatečnou likviditu na poměrně dlouhé období tří let. Bez ohledu na název se však jedná o opatření krátkodobé, respektive ECB nemůže takto postupovat stále. Dlouhodobým řešením budou až strukturální změny, které sblíží ekonomiky do té míry, kdy jednotná peněžní politika bude mít smysl.
Publikováno v časopise Forbes Česko, 4.7.2012
