Michal Mejstřík: Získání času na skutečné řešení
Reakce na téma komentátora Respektu Jana Macháčka: Využije Evropa řeckého impulsu k budování federace, transferové a politické unie?
Hovoříme-li o souvislostech restrukturalizace veřejného dluhu periferních zemí eurozóny (včetně Řecka), měli bychom mít na paměti dvě skutečnosti.
V prvé řadě jde o iluzi, jak se v minulosti eurozóna vypořádala s problematikou rizika státního dluhu. Považovala ho za bezrizikový ze dvou důvodů – riziko směnných kursů zaniklo vstupem zemí do eurozóny a úrokové sazby vládních dluhopisů byly před vstupem do eurozóny stlačeny blíže dohodnutému minimu. Mnozí autoři pak hovořili o konvergenci úrokových sazeb, které se po dlouhé období let 1999-2008 na dluhopisovém trhu pohybovaly poměrně synchronizovaně a v dosti nízko položeném pásmu 4-5 % (10leté vládní obligace). Výraznější výkyv směrem nahoru byl poznamenán nejistotou trhů před vstupem zadluženého Řecka (!). A v onom dlouhém období “synchronizované” nízké výnosy a náklady státního dluhu podpořily působení eura jako multiplikátoru růstu za cenu dalšího laciného zadlužování, které nebylo brzděno ani nevynucovaným Paktem stability a růstu.
Ale byla to právě „ozdravná“ finanční krize, kterou vlády řešily dodatečnými státními výdaji a někdy i převzetím rizika soukromých investorů (Irsko), která novými emisemi státních dluhopisů zaostřila pozornost investorů na kvalitu emitentů. Znovuobjevená rozdílná kvalita vládních emitentů vedla od konce roku 2008 k prudké divergenci úrokových sazeb vládních dluhopisů (u periferních zemí eurozóny růst na 10 %) zmírňovaných intervencemi z úrovně eurozóny. Úrokové riziko v sobě však vstřebalo i nemožnost korigovat situaci oslabením směnného kursu. Riziko směnných kursů zaniklé vstupem do eurozóny se tak fakticky přelilo do úrokového rizika a euro se stalo multiplikátorem zvýšených nákladů dluhu zejména periferních zemí. Iluze „bezzrizikovosti“ sazeb státního dluhu se u mnohých zemí eurozóny vytratila. Neudržitelnost tohoto dluhu vede k omezeným intervencím institucí eurozóny podmíněných ochotou solidárního sdílení tohoto dluhu jak ze strany vlád (a jejich voličů dańových poplatníků a vkladatelů), tak finančních investorů.
Míra ochoty bonitnějších zemí sdílet splácení dluhu méně bonitních zemí nás vede ke druhé otázce, k povaze vzniklého dluhu a mechanismům, jak situaci řešit v krátkém i dlouhém období. Zde bych jasně odlišil povahu irského a řeckého dluhu. Irská ekonomika je dvousektorová ekonomika s velmi konkurenceschopným, mezinárodně otevřeným průmyslem, ale národně uzamčenými sektory stavebnictví, stavebního developmentu a bankovnictví. Právě jednostranná vládní garance bankovních závazků financujících odvětví s neobchodovatelnými statky stála u zrodu obřího irského dluhu, který je obtížně splatitelný, ale řešitelný.
Zcela jiného, hlubšího charakteru je postupně rostoucí dluh Řecka ve výši více než 140 % HDP, který byl použit převážně k financování strukturálních schodků. Řecko, politicky přijaté do eurozóny, se rychlým růstem platů oproti produktivitě práce a dalšími benefity dostalo do pozice nákladově málo konkurenceschopné země. Navíc i další parametry necenové konkurenceschopnosti - špatné instituce, chabá úroveň vzdělání, nedostatek inovací dle mého názoru vylučují udržitelnost celého objemu řeckého dluhu, ať je časově reprofilován o 7 dalších let či jakkoliv jinak. Jde jen o získání času na skutečné řešení či jeho odklad. S ohledem na relativně malou řeckou ekonomiku je možno opět „politicky“ dluh eurozónou převzít, ale precedens a náklady morálního hazardu nejen pro občany Řecka (jen postupně vstřebávající pokles uměle narostlé životní úrovně), ale i ostatní země eurozóny jsou vysoké.
Nezbývá než vyjednat skutečnou restrukturalizaci dluhu alespoň na polovinu, pro níž si tak jako tak již většina finančních investorů - bank vytvořila opravné položky jako sankci za špatnou investici. Žádné volání pana Tricheta nevytvoří přes noc evropské ministerstvo financí s pravomocemi pro Řecko, ale i Německo a Francii, ani nevyřeší problémy řecké konkurenceschopnosti. Illuze úrokové konvergence se nevrátí, jakkoliv se vynucování pravidel Paktu růstu a stability či Paktu Euro plus („Paktu konkurenceschopnosti“), či zřízení restrukturalizačně orientovaného Evropského stabilizačního mechanismu jeví do budoucna jako nevyhnutelné.
A domácí poučení? I Česká republika by spontánně ve vlastním zájmu měla pokračovat ve svém dlouhodobém úsilí zvýšit svoji konkurenceschopnost bez dalšího neefektivního zadlužování.
Publikováno na dialog.ihned.cz, 11.7.2011
